DeepSeek V4之后，港股AI分化的三个层次与一个锚点
DeepSeek V4上线一周,港股AI板块呈现明显分化。有的公司股价上扬,有的原地踏步,有的甚至回调。市场不再“沾AI就涨”,而是开始区分:谁在卖模型,谁在卖场景;谁在卖算力,谁在卖结果。基于公开信息,我将港股AI公司分为三个层次:
第一层:模型/算力提供商
代表:商汤、第四范式等。
核心资产:自研大模型、算力基础设施。
优势:技术壁垒高、国产替代逻辑清晰。
挑战:商业模式以项目制或订阅制为主,收入增长与算力投入高度相关——“收入增长从10倍掉到5倍,而买卡的支出依然按10倍规划,盈利增长逻辑会反转”。这是阿莫代(Anthropic CEO)提出的“Token经济学生死线”。
DeepSeek V4的影响:模型层竞争加剧。当开源模型性能逼近闭源、价格只有几分之一,模型提供商的定价权受到挤压。
第二层:数据/Token提供商
代表:迅策科技。
核心资产:高质量垂类数据、数据资产化能力、Token付费商业模式。
优势:商业模式清晰(收入=Token价格×调用次数×模块数),被市场称为“Token第一股”,市值破千亿港元。
挑战:数据Token更多是“原料”属性。当数据来源趋同、加工能力趋同,容易大宗商品化。
DeepSeek V4的影响:模型越便宜,数据Token的相对价值上升——因为模型需要高质量数据才能产出好结果。迅策与深圳数据交易所的合作,打开了数据跨境合规流通的想象空间。
第三层:场景Token提供商
代表:迈富时。
核心资产:全栈Token工厂(智算+模型+平台+知识+场景)、21万家企业客户、721个细分行业know-how。
优势:离企业预算最近。客户付费的不是Token本身,而是经营结果。商业模式兼具订阅制(底座)和按量计费(场景Token)双重属性。
挑战:场景覆盖广,意味着落地复杂度高。需要持续投入平台层(OS、中台、知识库)建设。
DeepSeek V4的影响:模型Token成本下降,场景Token的利润空间扩大。如第二节所述,这是“炼油厂”逻辑——原油降价,成品油价格不变,加工费扩大。
一个锚点:迅策科技的千亿港元市值
为什么迅策能破千亿?
不是因为它的收入最大(2025年12.85亿元),而是因为市场在定价Token经济模型的未来:
指数型收入增长(与AI使用强度绑定)
高毛利率(边际成本极低)
高客户粘性(数据深度绑定)
这三者叠加,资本市场给的估值倍数,远高于传统SaaS。
如果迅策的“数据Token”值千亿,那么迈富时的“场景Token”应该值多少?
场景Token = 数据Token + 模型调度能力 + 知识治理能力 + 智能体协同能力 + 业务流程封装能力
每一层都是附加值。每一层都增加定价权。
迈富时2025年AI业务收入14.9亿元,高于迅策总营收;KA客户1609家,同比增长105.5%;续费率98%。
对比迅策:迈富时的客户基础更厚、场景覆盖更广、产业链条更长。如果市场给迅策的Token模式以千亿估值,迈富时的“全栈场景Token工厂”理应获得估值溢价。
当然,这需要市场完成认知迁移——从“迈富时是一家营销SaaS公司”到“迈富时是一家全栈Token工厂”。
这个迁移已经在发生。2026年Q1,公司AI业务增速110.5%,而传统营销业务增速仅0.9%。AI应用已成为增长主引擎。
分化期的投资逻辑
DeepSeek V4之后,港股AI板块进入分化期。分化的标准不再是“有没有AI概念”,而是:
商业模式是否与Token经济挂钩(按量计费 vs 项目制 vs 订阅制)
是否具备“反通胀”资产(当通用Token变便宜,是否有定价权)
续费率与客户ARPU是否持续增长(验证客户真实价值)
按这三个标准,迈富时均在正向区间。
商业模式:已推出按Token计费模式,2025年Token付费收入占5%,2026年目标20%-30%
定价权:场景Token价格由结果价值决定,不受通用Token降价冲击
客户指标:KA客户+105.5%,ACV+60.6%,续费率98%
分化期的本质,是市场从“主题投资”转向“价值投资”。
谁能在Token经济模型中跑通“高毛利+高复用+高扩张”的组合,谁就能获得持续估值溢价。
目前来看,迈富时是最接近这个组合的标的之一。
（来源：财新闻）
