中国中免与上海机场、首都机场签订免税补充协议解读：共度时艰、抱团取暖、共同做大做强

投资要点

事件：中国中免与上海机场、北京首都机场签署免税补充协议2023 年12 月26 日中国中免公告，子公司日上上海与上海浦东机场签署《免税补充协议二》，与上海虹桥机场签署《免税补充协议一》，新合同均自2023 年12月1 日起实施。子公司日上中国与首都机场签署免税补充协议，新合同自2024年1 月1 日起实施。

免税补充协议关键点比较

上海机场：免税租金模式恢复为保底提成孰高模式，打开租金上限。相较于上海机场与日上上海2021 年1 月签署的免税补充协议，最新协议中机场免税租金重新恢复保底与提成孰高的计算模式，恢复实际租金与销售额的挂钩，同时取消租金上限。此外，保底额设置加强考虑了客流、销售额的恢复情况。

北京首都机场：免税租金模式不变，调整保底额、提成比例。2021 年10 月首都机场与日上中国签署免税补充协议，仅约定第三合同年度（2020.2.11 至2021.2.10）免税租金，并未涉及后续免税租金计算。在此基础上，最新补充协议未改变协议剩余合同期限内的免税业务基本模式（即保底与提成孰高模式），但考虑客流、人均消费力恢复情况对保底、提成比例进行调整。

1、保底：（i）上海机场：当月度国际及地区客流量超过23Q3 月均水平（约167万人次，约恢复至19 年的58%）时，保底约7.1 亿元/年（其中浦东机场6.3 亿元、虹桥机场0.8 亿）。（ii）首都机场：当年度国际客流>960 万人次（约恢复至19 年的35%），保底约5.58 亿元/年。（iii）保底下调概率较低：根据上述协议，当上海机场月国际客流<167 万人次时，当首都机场年国际客流<960 万人次时，保底将在上述基础上进行下调，但考虑到上海机场10-11 月国际客流均在200 万人次上下，首都机场7-11 月国际客流均超过80 万人次，我们预计保底下调的概率相当低。

2、销售提成比例：上海机场/首都机场均为18%-36%。提成=销售额*提成比例，其中提成比例为香化、烟、酒、百货、食品5 大品类按18%-36%不同情形取值。我们预计，具体品类提成比例或与其销售毛利率有关。

3、建立更灵活的激励机制：上海机场/首都机场免税补充协议均提到，随着销售规模的增加，当完成免税运营商月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。我们认为，该条款意味着，一旦免税商品价格竞争力下降，对于超过保底对应销售额的部分，保留了提成比例进一步下降的可能性。

4、加强机场免税与市内免税联动：上海机场/首都机场免税补充协议均提到，中免应利用市内免税等业务线下展示及预定、物流配送等多重功能的优势，辅之以机场免税店的提货功能，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式，突破机场免税销售空间上的瓶颈，进一步提升销售规模。若中免在上海机场/首都机场设立市内免税预定提货点，机场亦按照提货点销售额的18%-36%提取提成。

5、合同期限事项未提及。上海机场/首都机场免税补充协议均未提及合同延期相关事项。按照上海机场原免税合同约定，协议将在2025 年底结束。

机场&免税：共度时艰、报团取暖、共同做大做强短期看，23H2 国际客流恢复较平缓，行业消费降级、品牌价格体系扰乱、电商渠道冲击等影响免税客单价恢复，导致机场免税销售额恢复有限。本次合同彰显机场与中免共度时艰、抱团取暖、共同做大做强的意愿。

中长期看，此次补充协议中上海/首都机场与中免双方就多方面、多层次深度合作达成一致，包括通过“线下预定、机场提货”的购物模式加强市内免税与机场免税的联动从而提升销售规模、优化升级场地资源、开展机场免税线上预定业务等，并且建立更灵活的激励机制，将加强运营商对机场渠道的重视程度与经营积极性，有助于提升销售额和客单价。

风险提示

国际客流恢复不及预期，免税客单价恢复不及预期，免税租金不及预期。

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