深圳国际(00152)非经常因素带来业绩波动，关注物流园升级改造进展

我们的观点：由于汇兑、前海项目出表一次性因素消除、投资收益下降等原因，公司上半年业绩波动较大。23H1收费公路业务逐步恢复，环保业务有所承压，物流和港口业务基本实现平稳，深航负面影响已集中账面计提。物流园转型业务波动剧烈对业绩影响较大，接下来主要关注前海二期的结转，以及华南物流园升级改造进度。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为203/165/179亿元，同比+10%/-19%/+8%，归母净利润为21/22/24亿元，归母净利率为10.4%/13.4%/13.4%，维持“增持”评级，目标价6.30港元，对应2023/2024年PE为6.5/6.1X，目标价下2023E股息收益率为7.7%。

收入利润双承压：23H1公司实现营业收入69亿港元，同比下降7.6%；毛利润23亿港元，同比减少3.6%，归母净利润0.92亿港元，同比下降84.2%。毛利率为32.9%，同比增加1.4个百分点；归母净利率为1.3%，同比下降6.4个百分点，期内净利率下降主要受到去年同期前海商业公司增资扩股一次性收益消失、人民币贬值、财务成本、国货航收益下降等因素的影响。

收费公路业务迅速恢复，环保业务不及预期：23H1 深高速 方面，收费公路及大环保业务整体营收46亿港元，同比下降6%。其中，收费公路收入恢复至29亿港元，与去年同期基本持平，排除汇率影响则同比上升8%，净利润为12亿元，同比上升11%；大环保业务收入为8亿港元，同比下降16%，净利润为2181万港元，同比下降89%。公司及大环保业务方面，期内公司整体应占深高速净利润为5亿港元，同比提升3%。

物流业务利润率回升：23H1物流园+物流服务收入为9.3亿港元，同比下降5%。归母净利润为3.9亿港元，同比增长127%。目前深圳平湖南、黎光、盐田、坪山、佛山南海和顺德等智慧物流港正在全面推进中，预计黎光及盐田可在年内投产运营，新增建筑面积约39万平米。

港口业务占比较小，利润基本保持平稳：23H1港口及相关业务收入为13.3亿港元，同比下降16%。归母净利润为0.5亿港元，同比下降6%。

基数原因带来物流园转型业务利润显著下降：23H1物流园转型业务收入为0.34亿港元，同比增长72%，归母净利润为-0.31亿港元，下半年随着前海二期项目结转，预计利润将环比修复。

债务状况平稳：受人民币汇率贬值影响，公司产生净汇兑亏损6亿港元，截至2023H1末公司的净负债率为76%，同比上升7个百分点。总有息负债为502亿港元，同比下降7%，其中人民币、港元、美元债务分别占56%、39%、5%。截至23H1，短期负债约271亿港元，占比为54%，期末账面现金结余107亿港元，短期偿债面临压力。公司在“投建融管”闭环模式下，积极探索通过REITS发行及私募基金盘活优质资产，加速现金回笼。

风险提示：1)收费公路车流量减少；2)物流园区利用率下降；3)综合物流港项目全国扩张不达预期；4)物流园升级进度不及预期。

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